Sorpresas de inflación y la relevancia del factor cambiario

Hermann González

De acuerdo con la Encuesta de Expectativas Económicas publicada esta semana, los analistas esperan, como la mayor parte del tiempo, que la inflación se ubique en torno a 3% en doce y veinticuatro meses.

Especialmente en el caso de la proyección a dos años, esto no es una novedad, ya que esta respuesta refleja más que una proyección, la confianza del mercado en la labor del Banco Central para cumplir con el mandato de llevar la inflación a la meta. La proyección a un año registra algo más de volatilidad, pero aún en los meses de mayor inflación, como por ejemplo a fines de 2014, no superó 3,3%

¿Es este indicador una buena proyección de inflación? Ciertamente no lo es. Por ejemplo, si miramos lo que se proyectaba en noviembre de 2013, vemos que los analistas esperaban que la inflación en once meses fuera 2,8%; sin embargo, esta fue más del doble de lo previsto: 5,7% en octubre de 2014.

Candidatos para explicar este error hay varios, como los efectos no anticipados de la reforma tributaria en los precios de algunos productos específicos o un incremento del traspaso cambiario en los últimos dos años. Si bien ambos factores han estado presentes, por lejos lo más importante para explicar la diferencia entre la inflación esperada y la efectiva es la sorpresiva depreciación del peso. En efecto, la encuesta de noviembre 2013 proyectaba una depreciación de solo 1,2% en once meses (hacia niveles de $525), mientras que la depreciación efectiva fue 14% ($590).

Un reciente estudio del Banco Central estimó el coeficiente de traspaso de tipo de cambio a inflación entre 10% y 20%, lo cual significa que una depreciación del peso como la ocurrida entre noviembre 2013 y octubre 2014, explicaría en torno a dos puntos porcentuales de la mayor inflación observada. Al no estar incorporada en las expectativas de los agentes, esta depreciación es lo que explica la mayor parte del error de proyección de la inflación y deja en segundo plano a otros shocks que afectaron a los precios en este período.

Las sorpresas inflacionarias ponen de manifiesto la importancia de hacer esfuerzos adicionales por anticipar adecuadamente la trayectoria del tipo de cambio. Hacia delante, las estimaciones de la Encuesta publicada esta semana continúan apuntando a depreciaciones adicionales del peso. Sin embargo, es muy probable un escenario en que el tipo de cambio profundiza su retroceso, en cuyo caso la inflación a fin de año se ubicará marcadamente bajo del 3,5% esperado por el consenso.

Esto también significa un desafío importante para el Banco Central, que habitualmente supone en sus estimaciones contenidas en los Informes de Política Monetaria (IPoM) que el tipo de cambio se mantiene estable en el horizonte de proyección. Este supuesto, en especial en períodos de fuertes fluctuaciones cambiarias, tiene el potencial de generar relevantes errores en las estimaciones de inflación, con implicancias de primer orden sobre la conducción de la política monetaria. Sin ir más lejos, el IPoM de marzo se cerró en los días en que el tipo de cambio rozaba los $640, pero desde entonces el escenario cambiario ha cambiado significativamente, de manera que es legítimo preguntarse si en este nuevo escenario, ¿están descartadas nuevas bajas en la TPM?